Opinion

Le mythe de l’efficacité des marchés financiers déboulonné

jeudi 30 octobre 2008, par Philip Merrigan

La crise financière qui fait rage actuellement et qui semble très complexe s’explique malgré tout assez simplement.

Les agences qui cotent les différents types de produits émis par les institutions financières ont considérablement sur-évalué certains produits dérivés, soit des titres et du papier commercial adossés à des hypothèques américaines. L’agence Moody, première agence de cotation d’actifs aux États-Unis, cotait AAA, c’est-à-dire sans risque, des titres dont la valeur ne dépendait que d’hypothèques, plusieurs contractées à des fins spéculatives, et d’autres par des ménages comprenant mal la teneur du contrat d’emprunt, et qui se voient aujourd’hui dans l’obligation de céder leur foyer aux banques à cause de paiements mensuels trop élevés. La valeur des titres a donc chuté et, avec elle, celle des actifs des grandes banques poussant les marchés financiers au bord de la catastrophe.

Au début de 2008, une analyse très fine de l’évolution de la crise a été réalisée par quatre chercheurs américains (Greenlaw, Hatzius, Kashyap, et Shin, Leveraged Losses : Lessons from the Mortgage Market Meltdown). La prédiction du taux de saisie des hypothèques pour 2008 et 2009 y est de 1,2 %, un taux trois fois plus élevé que la normale. Les pertes financières directes associées à cette augmentation du taux de saisie sont actuellement chiffrées entre 600 à 800 milliards de dollars US.

Les grands perdants sont les institutions financières qui utilisent leur capital pour lever des fonds par l’endettement ou ce qu’on appelle en anglais les leveraged institutions (par exemple Lehman Bros, qui a fait faillite). La valeur du capital de ces institutions se trouve donc à diminuer dangereusement et leur ratio dette-capital à augmenter par le fait même. Cela entraîne un processus de recapitalisation qui résulte, comme on le voit actuellement, en une baisse agrégée du crédit disponible d’une valeur possible de 2 trillions de dollars à travers le monde, ce qui forcera les taux d’intérêt à fortement grimper. Si on ajoute à cela une perte de confiance généralisée dans les marchés financiers, il faut s’attendre à une longue et profonde récession.

Que faire à court terme ? Le plan gouvernemental américain initial d’acheter les titres « toxiques » décrits plus haut a été remplacé, suite à l’annonce des politiques britanniques et européennes, par une stratégie plus efficace, celle d’acheter massivement des parts des grandes banques largement exposées aux risques associés à ces titres. Cette recapitalisation des banques devrait en principe inciter celles-ci à relancer l’offre du crédit (le plan initial américain reflétait d’ailleurs la position idéologique de l’administration Bush d’éviter que les contribuables deviennent propriétaires, en masse, d’entreprises privées). Ces mesures devraient stopper l’hémorragie dans les marchés financiers, mais seront insuffisantes pour contrer la récession.

Cinq leçons à retenir

Quelles sont les leçons à tirer à long terme ? Premièrement, les analystes financiers en sont venus, avant la crise bien sûr, à supposer dans leur modèle qu’une baisse systématique du prix de l’immobilier résidentiel et commercial aux États-Unis ne pouvait pas se produire. Ils apprendront. Deuxièmement, les pratiques entourant l’octroi de prêts hypothécaires aux États-Unis devraient être règlementées à l’instar de celles du Canada. Il est à remarquer d’ailleurs que les bulles immobilières au Canada, à Toronto et Vancouver par exemple, sont beaucoup plus faibles que celles aux États-Unis. Troisièmement, les agences de cotations et les courtiers devront examiner de plus près les bases économiques des actifs et produits dérivés et non pas se fier uniquement à la modélisation économétrique basée sur l’historique des marchés et sur l’évaluation mécanique du risque. À leur tour, les investisseurs devront s’interroger plus à fond sur ce qu’ils achètent. Nous sommes loin de la philosophie de Warren Buffett qui, dans les années 1950, avec son petit capital d’investisseurs (qui lui vaut maintenant le titre d’homme le plus riche des États-Unis) ratissait l’économie américaine et visitait physiquement les entreprises dans lesquelles il voulait investir. Buffett maintient encore : « Je n’achète pas ce que je ne comprends pas ! » Quatrièmement, les gouvernements de tous les pays doivent appliquer aux sociétés privées d’investissement (comme les banques d’investissement et les fonds spéculatifs) une règlementation similaire à celle des banques à charte en fixant des plafonds pour le ratio dette-capital permis. Cinquièmement, il faut créer une réglementation autour de produits dérivés comme les titres adossés à des hypothèques ou des cartes de crédit. Les détails d’une telle règlementation prendront du temps à élaborer, car les analystes ne comprennent pas bien le fonctionnement de ces marchés qui restent, malgré tout, des instruments efficaces de gestion du risque.

Une fois de plus, comme dans le cas du réchauffement planétaire, la main invisible crée des ravages. Les marchés financiers, vus par plusieurs économistes comme une preuve incontournable de l’efficacité du « laisser-faire », se sont écroulés en quelques jours, et seule une intervention robuste de l’État a sauvé les meubles. Toutefois, des millions de gens ont perdu ou perdront leur emploi. Plusieurs ont déjà vu leur maison saisie et leur fonds de pension décapités. Malgré le fait que plusieurs observateurs de renom aient prédit le désastre, dont Paul Krugman, lauréat du prix Nobel en économie cette année, tous les hauts responsables demeurèrent muets. Pourquoi ? Voici un fait qui en dit long : lors du témoignage du P.D.G. de Lehman Brothers, Richard Fuld, au Congrès américain, le 6 octobre, on apprend que quatre jours avant la déclaration de faillite, trois de ses cadres se voyaient octroyer 20 millions de dollars en « paiements spéciaux » à leur départ de la firme. En bref, ce mutisme autour de la bulle a rendu beaucoup de gens influents très riches. Plus elle durait, plus on pouvait en profiter. Il est impératif que les autorités publiques trouvent des moyens sûrs et ingénieux pour réduire l’impact d’erreurs de jugement, stopper les pratiques douteuses et contrôler, tant que faire se peut, l’obsession du lucre. Espérons que les économistes puissent leur donner un coup de main plutôt que de répondre : « Laissez faire. »


L’auteur est professeur d`économie à l’UQAM.

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